<p>◆◆<br></p><p cms-="">摘要</p><p cms-="">◆◆</p><p cms-="">1、疫情对全球经济供给的影响是大于需求的，其原因是当前疫情比较严重的经济体多为净顺差国。</p><p cms-="">2、因此，全球化产业链被撕裂的风险应该是我们接下来重点考虑的内容：</p><p cms-="">1）全球产业链条可以分为三个层次：美欧英是以服务业为主要输出的经济体，中日德意是以中高端制造业为主要输出的经济体，而其他国家则总体主要输出上游产品；</p><p cms-="">2）经济发展越充分的经济体，往往会在产业链中占据更高的位置。</p><p cms-="">3、目前显著暴露在疫情风险之下的品种是：机械、交通设备、原油燃料：</p><p cms-="">1）第一个重要的环节是中国出口的核反应堆、锅炉、电机电气，这会导致全球的制造业投资、电力生产出现困难；</p><p cms-="">2）第二个重要的环节是德日生产的整车设备，这会对美国为主的汽车销售产生影响；</p><p cms-="">3）第三个重要环节是原油，原油也是一个贸易转移力度极大的品种，原油本身的供需结构极不均衡，且下游辐射的面积极大。</p><p cms-="">4、但我们谈论全球供应链的破坏，也是要分场景分品种的：</p><p cms-="">1）以原油为例，至少当前其需求走弱要更猛一些：原油的五大需求经济体各自都正在受到疫情的影响，而受疫严重的伊朗在原油产量上占比并不高（3.6%）；</p><p cms-="">2）但原油供应链在后续是存在被冲击的可能性的：一旦疫情从伊朗传染到中东其他地区，且中国需求缓慢恢复，原油的主要矛盾会转回供给侧。</p><p cms-="">5、需求的破坏和全球供应链的破坏都是不稳定的逻辑，后续这两个逻辑可能随时切换，这也会导致行情的高度不稳定：</p><p cms-="">1）疫情全球化的初期，市场自然会去交易需求的下行及货币宽松；</p><p cms-="">2）在疫情传染的不确定性的图景下，一旦主要矛盾变成了供给，则价格上升可能同样制约货币政策的空间，且扭转利率的方向；</p><p cms-="">3）令人棘手的是：这个逻辑变化的拐点又是一个极为难抓的东西，在不确定性巨大的前景下，利率债我们应多看少动。</p><p cms-="">风险提示：疫情持续时间超预期、政策落地效果和预期产生偏离</p><p cms-="">◆◆</p><p cms-="">正文</p><p cms-="">◆◆</p><p cms-="">这次疫情所带来的供给冲击是大于需求的。疫情全球化理应使得经济供需同时向下调整，但需求或供给哪边调整的幅度更大，取决于疫情严重的经济体的顺逆差情况：疫情冲击顺差国会影响供给，而冲击逆差国则会影响需求。当前除了中国之外，韩国、日本、意大利、伊朗、新加坡的疫情同样严重，而除日本略为逆差外，其余均为净出口国家。</p><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/639/w886h553/20200301/6092-iqfqmas9174868.png" img-size="886,553" alt=""><h2></h2></figure><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/594/w888h506/20200301/dc98-iqfqmas9174940.png" img-size="888,506" alt=""><h2></h2></figure><p cms-="">既然供给冲击要略大一些，全球化产业链则会受到一些撕裂的风险。当前全球已经呈现出一条清晰的产业链：美国、欧盟27国（法国）、英国是以服务业为主要输出的经济体，中国、日本、德国、意大利是以中高端制造业为主要输出的经济体，而其他国家则总体以上游产品为主要输出标的。决定各个经济体在全球产业链中所在位置的是其经济发展的水平，经济发展越充分的经济体，往往会在产业链中占据更高的位置。</p><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/590/w886h504/20200301/c66a-iqfqmas9174941.png" img-size="886,504" id="3" alt=""><h2></h2></figure><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/632/w889h543/20200301/e10f-iqfqmas9175003.jpg" img-size="889,543" alt=""><h2></h2></figure><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/615/w900h515/20200301/5e41-iqfqmas9175004.png" img-size="900,515" alt=""><h2></h2></figure><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/537/w887h450/20200301/2646-iqfqmas9175065.png" img-size="887,450" alt=""><h2></h2></figure><p cms-="">产业链的断裂风险具体体现在：一旦某个产业链的其中一环因疫情而梗住，那整条产业链便存在停滞的可能。从具体品种的交易规模来看，目前显著暴露在疫情风险之下的品种是：机械、交通设备、原油燃料。</p><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/567/w886h481/20200301/c758-iqfqmas9175066.png" img-size="886,481" alt=""><h2></h2></figure><p cms-="">1）一旦中国输出机械受阻、德日输出交通设备受阻，将对全球的电力、制造业及汽车产业构成影响。中国的主要输出品是核反应堆、锅炉、电机电气，其下游是电力及制造业（冶金、机械、化工、纺织、水泥、船舶、汽车）；德国及日本则更多以汽车及运输设备出口为主，一旦这些出口商品在供应上出现困难，则可能会导致全球的制造业投资、电力及汽车销售产生困难，而从逆差角度来看，美国在这一链条下可能会受到相对大的影响。</p><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/573/w869h504/20200301/52ad-iqfqmas9175149.png" alt=""><h2></h2></figure><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/627/w875h552/20200301/f649-iqfqmas9175148.png" img-size="875,552" alt=""><h2></h2></figure><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/591/w885h506/20200301/9326-iqfqmas9175270.png" img-size="885,506" alt=""><h2></h2></figure><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/580/w881h499/20200301/aa7f-iqfqmas9175273.png" img-size="881,499" id="11" alt=""><h2></h2></figure><p cms-="">2）原油同样如此。从全球原油的供需来看，其供需结构极不均衡。发展中国家、美国及欧洲是原油的主要需求方，而主要产出方来自于美国、俄罗斯以及以沙特阿拉伯为代表的欧佩克。对于主要经济体来说，在原油贸易上一般都是净逆差的，美国、欧洲、中国、印度、日本是原油的五大净逆差国。尽管美国原油产量偏高，但其巨大的需求导致美国在原油上依然是大量净进口的状态；而西非、中东及加拿大是三大原油净出口地。</p><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/549/w884h465/20200301/72f8-iqfqmas9175346.png" img-size="884,465" alt=""><h2></h2></figure><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/533/w897h436/20200301/8c92-iqfqmas9175347.png" img-size="897,436" alt=""><h2></h2></figure><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/587/w886h501/20200301/a4f8-iqfqmas9175395.png" img-size="886,501" alt=""><h2></h2></figure><p cms-="">比起机械及交通设备来说，原油的下游辐射得更广。原油的下游主要是石油炼制（产品主要为汽油、柴油）及石油化工（产品主要为乙烯、芳烃及下游），原油的终端产品与全球大部分工业品的生产有关，全球的宏观增长情况都与原油的需求有比较相关的关系。当前疫情影响较大的伊朗一旦原油产出减少，可能会加大原油的供给压力。</p><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/583/w887h496/20200301/e9b6-iqfqmas9175396.jpg" img-size="887,496" alt=""><h2></h2></figure><p cms-="">原油可能是一个个例，其产业链的冲击可能是弱于需求冲击的。当前从油价来看，市场似乎更多交易的是需求问题。首先，原油的五大需求经济体（中、欧、美、日、印度）各自都正在受到疫情的影响；其次，当前在原油净出口大国中，只有伊朗受到了一些疫情的情况，且伊朗在原油产量上占比并不高（3.6%）。</p><p cms-="">但我们不排除原油未来的逻辑会有从需求向供给的切换的可能性。逻辑的切换可能依赖于两个条件：其一，疫情从伊朗传染到中东其他地区并非不可能，而中东地区可以占到全球原油产量的近30%，如果这一情况发生的话，那原油的供应会存在更大的冲击；其二，一旦中国随着疫情过去，需求缓慢恢复的话，原油的供需矛盾就面临着反转的可能。</p><figure><img src="https://n.sinaimg.cn/spider202031/589/w886h503/20200301/147b-iqfqmas9175454.png" img-size="886,503" id="16" alt=""><h2></h2></figure><p cms-="">疫情全球化的初期，市场自然会去交易需求的下行及货币宽松，但这个逻辑似乎是不稳定的。在疫情传染的不确定性的图景下，我们可能随时面临供需矛盾的切换，一旦主要矛盾变成了供给，则价格上升可能同样制约货币政策的空间，且扭转利率的方向，而一旦考虑了这个变化，变化的拐点又是一个极为难抓的东西。利率债我们还应多看少动。</p><p cms-="">风险提示：疫情持续时间超预期、政策落地效果和预期产生偏离</p><p><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a><a href="javascript:void(0)"></a></p><p cms-="">本文内容源于已发布报告《当产业全球化遇到疫情全球化：值得关注的三条全球供应链》</p>